五洲国际的违约展示出，高负债扩张无异于饮鸩止渴，一旦宏观转向、融资受阻，沉重的资金压力下，企业违约概率加大，无论是股债，还是非标的信托、私募等，都难以独善其身。

今年8月，长期高负债发展的港股上市公司五洲国际所发债券公开违约后，以关联公司为融资主体的中江金鹤287号、国泰元鑫五洲盈3号等资管产品也无法兑付。有投资人告知记者，她于2017年买了期限为18个月的中江金鹤287号，该产品原本应于2018年9月16日到期，但到期后产品却无法兑付，而中江信托“既没有对自己作出任何解释，也没有表示产品具体延期到何时”。

此外，国泰基金子公司国泰元鑫发行的五洲盈3号也受到牵连，目前国泰元鑫已经起诉融资方五洲国际装饰城和关联担保人舒策城，近日将开庭。

五洲国际负债经营的“不归路”

今年以来，上市公司违约呈现持续高发态势，风险暴露后往往导致标准化的融资工具被投资人用脚投票、二级市价暴跌，并牵连出大量的非标融资产品。而五洲国际就是一个典型案例，数只资管产品、信托计划至今无法兑付。

资料显示，五洲国际的主业是商业地产开发、运营，公司于2013年登陆港交所主板。除了上市募资外，五洲国际的关联公司五洲国际装饰城于2015年取得了非公开公司债的发行资质，发行规模10亿元；其后又于2016年9月完成第二期15亿元私募债的发行。除标准化的融资方式外，融资方还借助非标方式来化解资金饥渴，其中以五洲国际装饰城为融资主体发行了国泰元鑫五洲盈3号，以无锡五洲商业管理有限公司为融资主体发行了中江金鹤287号。

但实际上，五洲国际的偿债能力一直较弱。记者掌握的一份中江信托撰写的《尽职调查报告》透露，截至2016年12月，五洲商业管理有限公司的总资产9.29亿元、总负债6.2亿元，资产负债率约为66%、流动比率只有1.4，担保方五洲国际2016年末的流动比率和速动比率更是只有0.87、0.21，尽调报告也坦承“担保人流动比率和速动比率绝对值偏低”。

2018年8月20日，16锡洲01未能偿付本息，构成实质性违约。中诚信研究院分析称，受经济环境及地产行业政策收紧影响，五洲国际装饰城的投资支出压力较大，且资金需求依赖于债务融资，公司杠杆水平较高、面临较大的短期债务压力；业绩上，五洲国际装饰城2017年上半年净利润大幅下滑至0.67亿元，同期经营活动现金流为净流出5.42亿元。另外，公司存货在流动资产中的占比偏高，截至2017年6月末，其占比为73%，且存货周转率从2014年末的0.34降至2017年6月末的0.13，意味着资产流动性较低；至于现金流，2017年6月末，公司持有现金仅有8.48亿元，较2016年末下降61%，货币资金对短期债务的覆盖能力较低，货币资金/短期债务仅有7.2%，短期偿债能力弱。

其实，五洲国际依赖负债快速扩张的模式早已潜藏风险。近几年，五洲国际在全国先后开发运营了20个商贸物流产业园，已开业的有无锡五洲装饰城、大理五洲国际商贸城等，同时开发运营了16个以五洲国际/五洲哥伦布命名的城市综合体项目，基本布局在三线城市，投资性现金流压力大。

以无锡为例，五洲国际的发家之地和总部都位于此，这里也是五洲国际的核心开发区域，有多处大型商业地产。一位曾于9月赴无锡调研的金融业人士告知记者，最大的感想就是人流不足。“看了3处项目，除无锡五洲工业城建成较早、商圈已经足够成熟外，其他两个五洲的商业地产项目建成都比较晚，商圈尚不稳定，空置率也偏高。”

据五洲国际公告，截至8月中旬，该公司逾期未偿还的贷款本金及债权人要求提前还款的金额达24.95亿元。但据记者了解到的消息，五洲国际的总负债约在百亿元左右。

中江信托等机构“踩雷”

五洲国际违约后，多只资管产品受到牵连，其中就包括中江信托发行的中江金鹤287号。中江信托《尽职调查报告》透露，中江金鹤287号无锡五洲贷款集合信托计划的融资方为无锡五洲商业管理有限公司，信托计划的募资规模为1.8亿元，其中12个月、18个月和24个月到期的规模分别为3000万元、5000万元、1亿元。

该文件显示，为应对违约风险，融资方和关联方提供了多重担保：1.提供现房抵押担保，抵押率不超过50%；2.五洲国际提供连带责任保证担保；3.无锡五洲国际装饰城提供连带责任保证担保；4.实控人提供连带责任保证担保。

一位持有人刘女士告知记者，她在2017年买了期限18个月的中江金鹤287号，半年派息一次，“前两次都派息正常，原本应于2018年9月16日到期、本息兑付，但未准时到账”。中江信托在五洲国际违约后，“既没有作出任何解释，也没有表示产品具体延期到多久”。记者也就处置方案等问题咨询了中江信托方面，有员工表示“我们最近不太方便，等过段时间再联系”。

自2017年以来，中江信托已有多只产品公开踩雷或投向违约企业，其中，投向凯迪生态的中江金鹤204号，至今仍没有一个可行的解决方案；另据了解，发行于2016年6月的中江信托·金马6号安徽蓝德集团贷款集合资金信托计划也在今年出现违约；而投向亿阳集团的中江信托140号，该产品之所以能在今年7月到期兑付，业内传言是以高息从信托业保障基金手中借得一笔资金才得以垫付，但该传闻未经证实。

除中江金鹤287号外，国泰元鑫发行的国泰元鑫五洲盈3号也遭遇兑付难。记者获得的一份名为《国泰元鑫五洲盈3号专项资产管理计划投资指南》的文件、以及国泰元鑫方面向记者表示，国泰元鑫五洲盈1号、2号、3号的总规模为1.449亿元，期限不超过18个月，预期收益为7.7%及以上。

还款来源方面，融资方五洲国际装饰城承诺：1.第一还款来源，企业经营性收入；2.第二还款来源，五洲国际置业有限公司以其持有的无锡梅村生活购物广场20537平米自有商业用房作为抵押品。该广场位于梅村最繁华的锡义路商业街核心位置，“截至2017年4月13日，其价值为4.14亿元”。此外，无锡五洲国际装饰城法定代表人兼实控人舒策城、港股上市公司五洲国际共同对国泰元鑫五洲盈1号、2号、3号的本息提供无限连带责任担保。

单就融资方财务而言，业绩难言靓丽。产品募集资料中透露的五洲国际装饰城财务信息显示，公司2014年-2016年资产总额分别为181亿元、184亿元、196亿元。2014年-2016年净资产分别为39亿元、39亿元、47亿元。换言之，同期总负债分别为142亿元、145亿元、149亿元，让投资者得以安心的是实力雄厚的关联担保方。

尽管已经逾期，不过两只产品的账面抵押品还算充裕。据记者了解，中江信托方面曾透露，287号的抵押品的实际抵押率只有30%，换言之变卖抵押资产后完全可以偿付本息。中江金鹤287的两期发行总规模为1.8亿元，抵押品价值远超这个数字。目前中江信托已经对抵押品启动司法保全。

有投资人猜测，中江信托之所以迟迟未能兑付，是希望能找到合适的接盘买家，等以接近市价出售抵押资产、偿付投资人本息后，剩余的部分就能装入自己的口袋了。“中江金鹤287的利息不超过1500万元。”一位投资人估算，“如果这一设想成真，这也将是中江信托多个逾期产品中最好的处置结果，除偿付本息外，还可盈利数亿元。”

非标违约常态化

中江金鹤287号和国泰元鑫五洲盈3号并非个案。近几年规模高速扩张的非标资管产品，今年遭遇了风险的集中暴露。数据显示，自2013年以来，信托资产余额持续增长，从10.91万亿元增至2017年底的26.24万亿元，券商资管产品的总规模也在2017年初达到17.57万亿元的巅峰。但今年以来，上市公司违约频频发生，并且因此牵连出大量非标产品。

“从我们统计的数据来看，年初至11月，发生兑付危机的信托产品共37款，涉及信托公司14家，比往年显著增多。”用益信托研究员帅国让向《红周刊》记者表示，涉及违约产品最多的信托公司是中江信托(16款)、涉及规模43.8亿元；其次是山西信托(5款)、涉及规模5.5亿元。就违约产品的类型而言，他分析，在爆发风险的项目中，投向工商企业类项目居多，尤其是涉及上市公司的融资项目，“并且首次出现了政信类项目实质违约事件，如中江-金马340号、金马382号、金马499号等”。

违约潮的出现导致发行方风险偏好趋于保守，同时，《资管新规》也对非标产品设置了更严苛的门槛，导致今年以来信托和券商资管产品发行疲弱。2018年迄今，信托总规模首次出现2013年以来的连续两季度缩水，6月底回落至24.27万亿。从新发产品数量看，2017年信托计划的月度发行数始终维持在500只以上，去年12月更是达到1068只。但今年的新发数量逐月减少，从1月的708只减至10月的260只。此外，券商资管规模的的下滑更加严重，从2017年起，券商资管产品规模开始下滑，总规模从巅峰时的17.57万亿元降至今年三季度的14.18万亿元。

对此，有信托业人士表示，以往违约少、延期一段时间后一般都是由发行/代销方来兜底，但如今刚兑的路径很难再持续。就五洲国际而言，牵扯其中的两家机构均采取了法律手段，国泰元鑫对五洲国际装饰城和舒策城的起诉已于10月16日开庭，中江信托的诉讼则将在12月初开庭。